摘要
城市更新作为国家战略，受到各级政府和社会各界的密切关注，财务平衡是城市更新可持续发展的核心。目前，学术界针对城市更新的财务分析研究尚处于起步阶段。文章深入剖析城市更新的发展困境，聚焦项目决策，采用增量法，分析城市更新全生命周期的收益与成本。对比财务分析常用的决策模型，选取净现值模型分别对拆除重建类和微更新两类项目进行决策研究，提出城市更新全生命周期的财务分析框架。基于财务分析框架，探索未来可持续发展策略，对项目决策提出建议：一是创新制度方法，构建社会资本引入机制；二是创新税收机制，推动土地增值回收；三是优化场地环境，提升政府环境安全利润；四是增强决策科学性，建立中长期财务规划等策略。

作   者

沈 洁   南京市城市规划编制研究中心副主任，正高级城乡规划师

杨洁莹   南京市城市规划编制研究中心规划师（通信作者）

改革开放四十多年来我国经济社会迅速发展，快速大规模扩张的城市建设，加剧了用地供应和基础设施建设的压力。面对增量用地限制和资源环境制约，以存量提升为导向的城市更新，正逐步替代既有的大规模城市扩张，成为未来城市发展的主要方式。2020年，城市更新行动计划作为国家战略列入国家“十四五”规划纲要，成为推进新型城镇化的一项重要内容。一大批城市纷纷制订大规模更新规划，各级政府和社会各界也密切关注城市更新实践。

城市更新中的财务可持续发展是对城市规划设想的约束，脱离财政约束的规划，易导致基础设施重投资轻维护、公共空间缺失、城市财政可持续性降低等问题。2016年，联合国第三次住房和城市可持续发展大会审议通过《新城市议程》（New Urban Agenda），指出城市更新需要有效的财政支撑、良好的社区治理，对城市更新工作提出新要求。在我国城市进入高质量发展阶段，有必要厘清更新过程中的财务关系，探索有效的投融资模式。

学术界关于城市更新的财务分析研究尚处于起步阶段，针对财务资金平衡展开征地拆迁财务管理、补偿标准制定、资金风险控制等研究。从项目投入产出的角度看，吴彧妮基于征地补偿费和征收房屋补偿费建立政府现金流估测方法，将城市更新项目的空间规划方案“货币化”，形成基于财政承受能力的方案比选；王国斌基于地租理论和剩余法，建立城市更新中的土地价值剩余测算方案，利用利益平衡分析框架，建立理想容积率测算方案。此类研究关注资本性投入阶段的短时期资金均衡，但尚难回答更新运营阶段的财务平衡问题。赵燕菁教授将城市更新划分为资本性投入和建成后运营两个阶段，分别建立两个阶段的城市化模型，据此对城市更新进行财务平衡分析；毕成书分析公共配套和基础设施建设成本管控，突出运营期的财务关系。总体来看，城市更新投入和运营阶段的财务关系依然处于分割状态，尚未建立城市更新全生命周期的运营模型。

城市更新仅仅依靠静态思维分析单一状态的财政状况，难以满足对改造区域更新效果的长期预判，亟须从全生命周期视角探讨更新模式。因此，本文聚焦城市更新的项目决策，提出城市更新全生命周期的财务分析框架，探索未来可持续发展策略，并据此对项目决策提出建议。

01

城市更新的发展困境

城市更新项目分为拆除重建和微更新两大类，依赖于既有建设用地和存量城市空间的更新改造，在项目实践中存在诸多建设困境与政策瓶颈。

1.1 拆除重建项目的困境

政府让利居民以降低交易成本，提“容”开发使得公共服务成本增加，企业开发期利润缩水。在拆除重建项目中，政府需要与各产权主体协商，多主体谈判耗时耗力，无疑增加城市更新推进的难度，也需要支出高昂的协调成本。现实中，政府常通过让利来降低拆迁中的协商成本，避免不必要的社会冲突。以广州城市更新实践为例，2009年更新改造初期，政府和业主按四六分的比例进行土地增值收益分配，而2016年实施的《广州市城市更新办法》，将增值收益转为更有利于原业主的模式，即将大量增值收益支付给原房主，以实现城市更新的快速推进。虽然政府通过提高容积率、制定“飞地”捆绑模式、移交配建比例等方式，确保初始阶段的利润为正，但是高强度的开发增加了城市交通、公共服务设施及基础设施扩容的压力。当更新进入后期运营阶段，政府所能获取的收益远远低于支出，开发期积累的利润难以维持公共服务增加带来的支出增加，公共服务设施建设陷入困境。此时，无论是政府主导还是市场主导，都难以实现资产增值退出，而业主“搭便车”坐享其成，财务上“土地金融”存在不可持续的问题。

1.2 微更新项目困境

产权归私导致增值归私，运营期收益增值乏力。微更新项目不同于拆除重建项目的高周转模式，其改造不涉及大的土地变更，是依靠后期运营回收资金成本的低杠杆运营模式。房产增值是微更新项目的重要组成部分，也是比较容易变现的部分。从理论上讲，土地拥有者应获得由其投资而引起的土地增值收益；政府和社区则应获得由城市扩展和公共设施投资等引起的土地增值收益。但在现实生活中，大部分土地涨价依然蓄存于产权主体手中，由于公共服务建设的非排他性，分离由不同原因引起的土地增值收益，以及政府、社区和土地使用者应获取的收益十分复杂，且我国没有类似于西方的房产税制度，导致在城市更新改造中政府难以通过使用者付费的方式获得直接税源。本应属于政府和社区的收益流向使用者，单靠减少安全问题和节约环境整治成本获得的利润空间有限，土地增值收益分配失衡也拉长了运营期以利润平衡开发、投入、支出的周期。

1.3 历史遗留问题多，市场激励不足，工作流程难以闭环

城市更新改造前，需要对区域内的资产进行评估、制订改造计划、做好资本支出预算等。我国许多地段的房屋因年代久远，存在大量公房、公私混合房、侨房等产权类别极其复杂的房屋，在平均资产、共同拥有的房屋继承制度下进行房屋翻建或改造，存在产权人之间意见不统一而导致无法达成修缮共识的困境。在正式签约前，居民意愿不确定也会导致项目开展存在不可控因素，造成方案难以稳定、资金投入无法固化、资金测算无法准确等问题。如在南京秦淮区更新改造中，虽然签约率达到95%后经区政府调解未能达成一致的，可对剩余户实施征收，但征收完成所需时间仍具有较大的不确定性，导致社会资本“入场”困难。此外，不少省、市还要求对国企经营性债务的规模和成本进行“双控制”，区属国企不允许通过增加融资来扩大资金来源的规定，也限制了城市更新的开发，导致国有企业参与的积极性降低。

02

城市更新及财务分析相关理论综述

城市更新的财务分析框架包含收支分析和财务决策分析。收支分析即更新中的收益和成本，来源于项目发生的数据，是城市更新财务分析的基础来源；财务决策分析建立在收支分析的基础上，是运用相关模型进行分析。

2.1 城市更新收支分析

站在政府主体的角度对项目进行全生命周期分析，可以将城市更新的收益主要分为以下五类。一是提高建筑容积率或改变土地属性带来的土地出让收入。部分城市更新项目如拆除重建项目，通过增加开发强度提升经济收益。二是节约环境整治成本。城市更新项目一般会对周边的基础设施进行更新，从而节约环境整治成本。城市更新前的小区，地块往往脏乱差，随着物质生活水平的不断提高，人们对美好生活的向往逐渐增强，文明城市创建工作的重要性逐渐凸显。环境卫生作为文明城市最基础的要素，是政府民生支出的重要组成部分。据统计，每年全国城乡社区环境卫生公共财政支出超2000亿元。老旧小区经过更新后，能够有效改善环境，从而减少政府每年的环境卫生支出，即相当于项目产生的收入。三是节约因火灾、房屋倒塌等安全问题消耗的公共资源。老旧建筑物或公共设施往往存在火灾、倒塌等安全隐患，一旦发生安全事故，将对人民群众的生命财产造成巨大危害，同时会消耗大量的公共资源。由于我国普通民用建筑物的设计使用年限为50年，大量改革开放初期建造的房屋已进入“中老年”。以江苏省为例，2021年排查出存在安全隐患的建筑23982栋，涉及居民16万多户。对这些项目进行更新，消除安全隐患，一方面维护人民群众的生命财产安全；另一方面减少安全问题的公共支出。四是优化营商环境，促进政府财税收入增加。城市更新项目对城市环境及局部地区的人口密度都有较大的提升作用，有利于优化营商环境，促进消费，带动政府财税收入增加。五是分享归属政府的房价上涨收益。更新后的房产价格普遍上涨，以老旧小区为例，由于大多数老旧小区区位较好，改造带来的增值往往超过投入。南京更新实践表明，老旧小区改造每平方米的投入多在500元以下，而改造后每平米的增值普遍超过1000元，部分房产的产权在政府及其控制的国企手中，可以分享房价上涨的收益。

城市更新的支出主要有两类：一是建设或改造费用；二是公共服务支出费用增加。如果该更新项目提升了容积率，或改变了土地属性，带来该区域居住人口的增多，将增加公共服务支出。

2.2 财务决策分析模型

常用的项目决策财务模型包括回收期类模型、净现值模型及内部收益率模型。回收期类模型通过计算收回全部原始投资所需的时间来评价项目的优劣，回收期越短，项目越好。此类模型可细分为静态回收期模型和动态回收期模型，两者的区别在于是否考虑资金的时间价值。动态回收期模型通过计算在给定折现率的前提下能使净现值等于0时的年限来表征项目。该模型能够较为直观地反映项目投资的回收时间，但是其仅考虑项目回收期期满前的收益情况，没有考虑后续收益，容易使决策者接受短期项目，放弃有战略意义的长期项目。

净现值模型是通过计算项目所产生的未来现金流的折现值与项目投资成本之间的差值来评价项目，该模型对未来的所有收入、支出进行折现，反映项目的获利能力。

内部收益率模型对净现值模型中的折现率进行调整，当净现值为0时的收益率，即为内部收益率（Internal Rate of Return, IRR）。一般而言，IRR越大，项目的收益率越大。但其为相对比率，不够直观。此外，对城市更新项目而言，通常还需考虑居民获益等外部因素的影响，使用净现值更便于后续计算。

03

面向城市更新项目的财务分析框架

项目在一个时期内的经营情况可以用公式表述如下：

式中，t表示第t期；R_t表示收入；C_t表示成本；P_t表示利润。

本文对收入、成本的计算分析采用增量法，即相对于项目实施前的收益或成本。比如，一个老旧小区原有居民100户，假设政府平均每年花费的普通公共服务支出为10万元，卫生环境方面的支出为10万元，消防安全支出为10万元。该小区重建后，提升了容积率，居民为200户，政府每年花费的普通公共服务支出增长到20万元，但由于是新小区，卫生环境、消防安全方面的支出减少，卫生环境支出减少为6万元，消防安全支出减少为6万元。那么，该项目在本年的收入为“4万元（卫生环境支出减少）+4万元（消防安全支出减少）=8万元”，成本为10万元（增加的普通公共服务支出，表1）。

表1 项目更新前后的支出

Tab.1 Expenditures before and after urban renewal

资料来源：笔者自绘

3.1 拆除重建项目

拆除重建项目一般涉及容积率提升或土地属性改变。在项目初期（交付使用之前）有一笔数额较大的收入，一般为土地使用权转让收入，这笔收入往往在支付完项目前期费用及开发费用后仍有结余。而在项目运营阶段，由于容积率提升或土地属性改变，人口密度增加，公共服务支出将会增加。此类项目的核心在于，前期的收入是否能够覆盖后期公共服务增加带来的支出增加。

以交付使用为界限，将项目整个生命周期划分为开发期（t=0）和运营期（t>0）。开发期包括前期征收、环境整治、挂牌出让等过程；运营期为交付之后的整个过程，政府在此过程中需要提供公共服务。为便于计算，将交付之后每一年度定义为一期，即t=1表示第一年，t=i表示第i年。

3.1.1 开发期财务分析

该时期政府的收入主要为土地出让金收入，支出包括征收、环境整治、公共管理等市场投入费用。在此期间，收入减去支出后一般仍有盈余，即利润P₀>0（图1a）。

图1 拆除重建项目财务分析

Fig.1 Financial analysis of the demolition and reconstruction projects

资料来源：笔者自绘

3.1.2 运营期财务分析

该时期的收入主要包括节约环境整治成本带来的收入，节约因火灾、房屋倒塌等安全问题消耗的公共资源带来的收入，以及环境提升带来的财税增长的收入。支出主要包括人口密度增加带来的公共服务支出增加。一般情况下，此类项目运营期支出会高于收入，即P_t＜0（图1b）。

3.1.3 项目决策

根据此类项目特点，主要依靠开发期的收入来弥补运营期的利润缺口，对运营期的利润进行折现，加上开发期的利润，即可得到项目的净现值。

式中，NPV为项目的净现值；P₀为项目开发期的利润；P_t为运营期第t年的项目利润；r为利率。城市更新项目一般都由政府主导，利率r可以按发行地方债的实际利率来计算，也可以用基准利率LPR近似替代（图1c）。

3.2 微更新项目

微更新项目不涉及容积率提升或土地属性改变。比如，老旧小区改造项目在项目初期一般没有收入，由政府拨款改造后，通过节省政府成本带来的收入逐步弥补前期改造投入的费用。此类项目同样可以以交付使用为界限，划分为两个阶段，即建设期（t=0）和运营期（t>0）。

3.2.1 建设期财务分析

建设期的主要支出为更新改造费用，资金来源主要为财政资金，可能有部分来自业主的资金。由于资金都用于更新改造，从政府角度看，此阶段无收入，支出为政府支付的建设资金（图2a）。

图2 微更新项目财务分析

Fig.2 Financial analysis  of micro update projects

资料来源：笔者自绘

3.2.2 运营期财务分析

由于此类项目不涉及容积率变化及土地属性改变，人口密度一般不变，在运营期，公共服务支出并没有增加。收入主要包括节约环境整治成本带来的收入，节约因火灾、房屋倒塌等安全问题消耗的公共资源带来的收入，以及环境提升带来的财税增长收入。如果该小区的房产产权有部分归属政府或国企，收入还将包括房价上涨带来的收益（图2b）。

3.2.3 项目决策

微更新项目与拆除重建类项目不同，此类项目初始利润是负的，依靠后期收益来填补初始阶段的资金投入。净现值的计算方法与拆除重建类项目类似，在此不再赘述（图2c）。

04

城市更新策略

4.1 创新制度方法，构建社会资本引入机制

城市更新的可持续发展需要建立针对存量用地的制度创新，在投融资中形成有效的社会资本引入机制，通过创设税收融资、基金补贴、土地调控和发展管理等政策工具，撬动私人投资，提高再开发项目的可行性。针对城市更新带来的场地及周边住房市场溢价，借鉴美国建设土地银行（Land Bank）的方法，由政府提前将辖区内零星、低效、闲置的土地，有目标、有投资计划地加以整理征收，允许企业在更新前以市场价购买部分房产，通过提供融资、借贷、土地整理、物业租赁等服务，为私人开发提供更多的公共资源和支持，帮助企业提升项目收入。例如，北京劲松模式，由市、区两级财政资金承担基础类改造费用，社会资本通过改造提升闲置低效空间，统筹提供相关服务和闲置资源的运营权，通过后续物业服务收费、停车管理收费、多种经营项目收费，以及未来计划落地的养老、托幼等业态的收益，在“微利可持续”运营中逐步回收成本。

4.2 创新税收机制，推动土地增值回收

我国缺乏土地增值二次分配机制，为更好地解决更新过程中进一步提高空间容量后造成的公共服务供给支出增加，城市更新应建立创新的税收融资模式，继续推进房地产税和土地出让金制度改革。对利用国有建设用地取得超额增值收益的行为进行征缴，将提供社区公共服务纳入房地产价值计税，建立公共服务特别账户，明确投资渠道和投资界限，提升资金利用效率，构建城市规划、房地产价值与地方财政之间的有效衔接。

将土地征收模式转变为年租金，避免土地出让金的一次性收取情况，弥补运营过程中的经济支出。土地增值回收（Land Value Capture）是一种在限定区域范围内通过“得益者付费”实现融资的做法，常采用土地开发权出售、改善收费和税收增量融资等方法，帮助公共部门重获因公共投资或其他政府行为导致的土地价值增值，获利部分可用于公共部门再投资，由此建立起土地价值与公共服务资金的良性循环。美国政府通过税收增额筹资（Tax Increment Financing, TIF），获取地方房产税增值收益。通过划定TIF政策区，对开发前地区物业税的现状、收入来源、未来物业增值收入进行评估，在政策期内（一般20～25年）固定区域内土地财产价值。政策期内的房产估值上涨，其增值所产生税收将用于支付公共基础设施改善和再开发项目，以保证区域内的地产能够逐渐增值，从而获得较高的地产税增额，覆盖区域内基础设施建设和再开发项目的贷款，降低政府补贴城市更新项目的经济风险。

加大中央对地方财政转移支付力度。基于房地产市场下行压力，土地财政模式难以持续，地方财政面临隐性债务风险化解难题。城市更新体现政府“以人为本”的战略导向，中央政府可增加财政转移支付力度，助力地方缓解燃眉之急。从法国、德国、日本等国家的经验来看，发达国家始终保持较强的中央政策干预和财政资助力度，通过政府特别是中央政府的财政补贴，给予城市更新资金支持。

4.3 优化场地环境，提升政府环境安全利润

城市更新中的环境开发提升，能够有效减少后期环境卫生、居住安全等方面的投入，增加政府的“隐形收入”。在更新过程中，多听取生态环境、卫生等部门的意见，建立更新改造标准，完善道路交通，整理架空线路。尝试开展海绵城市和生态修复专项技术应用，将城市更新改造与绿色发展相结合，充分挖掘转角等公共空间资源，增加公共绿地；探索混合使用模式，提升运营收益；借鉴国外商业改良区经验，注重文化保护和改善区域环境，创新场地产业发展和城市用地功能，通过房屋改造，营建商业空间，吸引投资和消费。

4.4 增强决策科学性，建立中长期财务规划

城市更新的运营需要长期地维护跟踪，应摒弃过去重建设轻维护的逻辑，引入中期财政规划管理机制，建立城市更新建设维护与财政规划衔接的工作流程。在现有的财政统计、数据管理基础上，建立专门为中长期财政支出设立的城市财政数据库，研究项目的投资数额和资金来源，作为城市长期发展建设计划的依据。在城市更新决策时，加大财务指标的权重，加强城乡规划专业技术人员对财务的研究，构建城市更新“规划—连通—融资”的操作框架。

良性的城市更新发展，建立在总体利益平衡和社会公平、公正的基础上，在保证效率的目标下，政府需更多地发挥“触媒”作用，重视民意需求。在更新过程中采用公开化工作流程，设置征询相关权利人意见的环节，统筹考虑安置方案、资金方案和建设方案的多轮协调互动，积极带动产权主体共同参与，共建、共享改善物质环境，提高公众参与更新的效率。

05

结论

向存量要增量越来越成为打破城市发展资源瓶颈、推动城市发展由外延式扩张向内涵式提升转变的必由之路。一些城市更新项目投资成本与效果收益之间存在明显的不平衡，如何适应存量提质增效的目标任务，转变运营模式，成为可持续更新的重点。缺乏目标指引，更新项目会存在一定的短视和低效；粗放的更新模式会导致更新项目的文化断裂、社会空间缺失和经济的不可持续。城市更新是长期的系统化过程，需要采用全面、动态的思维模式，统筹平衡全过程的经济产出与社会效益，进行系统化、体制化的创新，构建面向城市更新的财务分析政策工具合集。